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降准来了,宽松只是开始

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2018/07/18 17:21
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徐瑾:下一步宽松会走到什么程度?形势恶化后,还有后手;债转股只是看起来很美,中国债务或高杠杆问题,要害在于资产质量而不在于速度、总量。


更新于2018年6月25日 05:52 FT中文网财经版主编 徐瑾
来了,终于来了。

在A股大跌之后,降准就成为市场期盼的最后一根稻草,如今降准终于来了。今年年内第三次定向降准终落地,市场估计释放资金约7000亿元。

本次降准有何看点?可以从三方面理解。
  徐瑾:下一步宽松会走到什么程度?形势恶化后,还有后手;债转股只是看起来很美,中国债务或高杠杆问题,要害在于资产质量而不在于速度、总量。
 
财经新闻
 
  更新于2018年6月25日 05:52 FT中文网财经版主编 徐瑾
  来了,终于来了。
 
  在A股大跌之后,降准就成为市场期盼的最后一根稻草,如今降准终于来了。今年年内第三次定向降准终落地,市场估计释放资金约7000亿元。
 
  本次降准有何看点?可以从三方面理解。
 
  实质上的全面降准
 
  首先,再次以定向降准来表示实质上的全面降准,降准受益机构几乎涵盖了主流银行。央行表示,从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。
 
  虽然扶持小微企业是口号,但实际情况落实并不容易。正如有在基层银行从业朋友在公号《徐瑾经济人》表示,现实中小微企业和个体工商户,能符合授信条件的少之又少。从某个角度看,既缺乏政府信用背书、自身失败率也很高的小微企业,本就不应该以银行贷款为主要融资来源。
 
 
  各国的小微企业都是如此,不同的是,中国的小微企业面临更多的不平等待遇与高企成本。显然,这不是从货币政策端扶持小微企业可以解决的。
 
  如此说来,小微企业只是表面目标,银行才是关键。降准本质在于给予银行流动性,尤其其中的中小银行。中小银行门前状况并不好,坏资产日渐暴露,流动性尤其紧张,降准正是一份厚礼。
 
  也正因此,降准看似扶持中小微企业一揽子政策之一,但是对于市场的宽松指标意义重大。
 
  本次降准是否意味着全面宽松??
 
  从时机来看,5月经济数据公布之后,股市6月19日遭遇千股大跌,降准随之而至,动作不可谓不快,但是市场望宽松之心仍旧觉得不满足(参见《A股大跌,经济凛冬将至》)。本质在于,货币政策号称稳健,其实过去在去杠杆背景下,市场感受其实偏紧。
 
  在这次之前,央行今年也有两次降准。1月一次,理由是普惠金融,相对小规模,4月一次相对大规模,几乎包括所有金融机构。但这三次降准都强调不是全面降准,其实四月降准与本次降准基本都是全面降准。
 
  可见,本次降准与过去两次有本质不同。四月降准本质是一次对冲,贯彻落实中央的结构化去杠杆的配套措施,所谓的结构化去杠杆在金融层面,最基本意图就是银行表外资产转向表内资产。
 
  对比前降准的对冲性质,本次降准其实更类似宽松,而且,中国存准率降低有很大空间,比起一些定向放松也更公平透明。
 
  我一贯呼吁存款准备金应该一降再降,甚至取消。首先,国外很多国家已经取消了存款准备金制度,中国存准金制度本身存在不合理性,可谓对金融资源的极大浪费。更重要的是,随着外汇储备降低,存款准备金“蓄水池”意义已经降低。
 
  更重要的问题在于,下一步的宽松会走到什么程度?基本的判断是,形势恶化之后,还有后手。目前看来,宽松可能只是刚刚开始,未来随着宏观情况恶化,宽松还得继续加码。
 
  但这只是从货币政策而言的宽松,而类似于四万亿那样的大放水是不太可能了。只要地方政府以及大型国企没有配套财政刺激政策,其实谈不上大放水。就读者最关心房地产问题而言,目前既没有放松个人信贷也没有放松房企额度,所以直接影响没有外界预期的那么可怕。
 
  债转股:看起来很美
 
  第三点,不可不注意的是,债转股成为要点。
 
  央行表示,鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金,按照市场化定价原则实施“债转股”项目。这些银行机构其实都是中国银行市场的主流机构,央行的鼓励与督促,其实代表了政策对于“债转股”期待加大,希望在降准的同时配套新的政策。
 
  从前面分析可以看出,中央政策还在经济维稳和去杠杆的路线纠结之中,推进“市场化法治化”的债转股也代表了一种探索。问题在于,正如银行流动性无法保证用于中小企业,同样也很难保证能够保证银行将资金用于“市场化法治化”的债转股。
 
  债转股从2016年开始成为风潮,主要来自政策推动,目的当然是希望解决中国企业债务问题,也是配合去杠杆大背景。
 
  回头思考一下,债转股究竟是什么?
 
  所谓债转股,即银行与企业由债权关系变为股权关系。我以前在公号《徐瑾经济人》分析过,债转股意味着某些坏账处理不必体现在当期,可以在某种程度上起到“坏账隐性化”的效果,但世界上没有免费的午餐,在企业层面存在的问题并不会因为简单的债转股而消失。
 
  央行强调定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目,但执行起来并不容易。负债率高的企业集中于过剩产能领域,也就是失去自生能力的僵尸企业。这些企业活着,仅仅是因为依靠信贷支持,但他们过去能拿到信贷支持,其实就说明他们其实往往是体制内重要企业。如果为了这样的企业供血,其实可能是无底洞,可能将银行坏账从目前尚属“好看”水平拉入看不见的深渊。
 
  所以债转股听起来很美好,但其中最难解决的问题还是道德风险,这也是长期困扰中国的国企软约束体制。做债转股首推信达等机构,但其董事长张志刚在2017年清华五道口演讲就曾公开表示道德风险的担忧,指出不仅许多债转股只是“名股实贷”,甚至企业故意违约“逼迫转股”的道德风险正在上升。
 
  债转股政策出台两年过去了,债务情况如何?按照标普评级估算,中国债务总量到2018年年底可能将达到国内生产总值(GDP)250%,而2012年仅相当于170%,上升幅度与速度都令人担忧。
 
  关于杠杆,大家过去争论不是在于具体数字,而是在速度,如今看来,中国的问题是速度和量都无比巨大。更深刻地看,中国企业债务问题或者说高杠杆问题,其本质要害在于资产质量,而不在于速度、总量。如果是坏资产,如何打包转移都是无法解决问题,唯一出路是破产出清。
 
  每一次放松,都会迎来一波反弹。希望这一次放松或者债转股,不要仅仅成为又一次题材操作,套牢更多投资者。股市和宏观的风险都在加大,甚至金融震荡的担忧也在上升,投资者小心为好。
 
  本文仅代表作者本人观点。作者亦为经济人读书会创始人,近期出版《白银帝国》、《不迷路,不东京》,公号《徐瑾经济人》。
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